中银两融特稿｜余永定：现行国际货币体系的内在矛盾和碎片化风险

法国经济学家雅克·鲁夫（Jacques Rueff）在1962年曾经讲过一个“裁缝和顾客的故事”中银两融，他把当时的国际货币体系安排比作一个裁缝和他的顾客的关系：裁缝为顾客做西装，做好后把西装卖给顾客，再把顾客的付款作为贷款返还给顾客，后者则用这笔贷款——实际上是顾客的“借条”——再向裁缝买新西装。如此循环往复，顾客不断得到新西装，裁缝则不断地积累借条。鲁夫由此提出疑问：“等到有一天，裁缝想把这些借条换成现金的时候，顾客到底还有没有能力支付现金？”

在当前的国际货币体系安排下，美国就是故事中幸运的顾客，其他国家就是那位不知疲倦地积累借条的裁缝。国际储备货币发行国（美国）可以通过资本项目逆差或经常项目逆差，为其他国家提供国际流动性或国际储备。反过来说，其他国家对美元资产的需求使美国得以长期维持经常项目逆差。换言之，美国依靠向全球借贷维持经济繁荣。

后布雷顿森林体系下美元偿债危机、储备货币积累与国际货币体系改革方向

1.从布雷顿森林体系到后布雷顿森林体系：国家法币作为国际储备货币的内在矛盾

1960年代，欧洲和日本经济浴火重生，贸易平衡状况好转。而美国则因国内经济过热、国际竞争力下降，商品贸易顺差减少，服务贸易逆差（包括海外军事开支）增加。同时，由于欧洲利息率较高，美国资本绕过管制大量流入欧洲，形成“欧洲美元市场”，美国的资本项目逆差快速增加。

从日、欧的角度来看，在贸易逆差减少的同时，美元依然大量流入，于是，美元外汇储备迅速增加。“美元荒”变为美元过剩（dollar glut）。从美国的角度来看，贸易项目顺差几乎消失（对某些国家已经出现逆差），但资本项目逆差却大大增加，用当时的术语来说，美国的“国际收支平衡”状况（international balance of payments）急剧恶化。

随着美国“国际收支平衡”的恶化，美元流动性——即外国居民持有的美元外汇储备对美国黄金储备的比例持续飙升。美元的外国持有者不再相信美国能够遵守35美元兑换1盎司黄金的许诺，不再相信美元不会贬值，于是开始抛售美元，布雷顿森林体系轰然倒塌。

在后布雷顿森林体系下，美元同黄金脱钩，由于已经无从押注美元对黄金贬值，而且国际金融市场相信美国会执行负责任的宏观经济政策，美元对其他主要货币的汇率得以实现稳定。

但在后布雷顿森林体系下，用一个国家的法币充当国际储备货币的内在矛盾并未消失。美元作为国际货币体系的本位（或称之为价值尺度、“锚”）必须保持稳定。这种稳定是多维度的，例如，其购买力应该是稳定的。一方面，美元要扮演全球公共产品的角色，应该服务于全球公共利益。另一方面，美元又是美国政府印刷的，美元的实际购买力是否能够维持稳定，从根本上取决于美国政府的国内政策。

在后布雷顿森林体系下，美元作为一种国别货币（服务于美国利益）同其作为国际储备货币的地位（服务于全球利益）存在根本性的矛盾：

一方面，美国必须主要通过经常项目逆差（贸易逆差）为世界提供国际流动性或储备货币。换言之，美国是通过开“借条”为全球提供储备货币的，全球经济的增长要求美国开出越来越多的“借条”。

另一方面，“借条”开得越多，意味着美国的外债越多。当美国的债务积累到一定程度后，外国投资者和外国中央银行就像那位裁缝一样开始怀疑美国是否有能力用“真金白银”兑换这些借条。于是，国际收支危机就可能发生。

2.其他国家对储备美元外汇的强烈需求中银两融

从1971年开始，美国贸易逆差的这种状况一直维持至今。1985年，美国成为净债务国，至2021年底，美国的海外净负债已经超过18万亿美元，对GDP之比已经超过70%。简单估算，美国的海外净负债对GDP之比还将进一步上升，随着时间推移将趋于100%。

在美国国债对GDP之比和美国海外净负债对GDP之比不断上升的情况下，美元保持稳定的时间已经远远超过了经济学家的预想。原因在于：世界其他国家对作为储备货币的美元的需求一直在增加。

其他国家持有的外汇储备不断增加，意味着其他国家愿意把钱借给美国，愿意为美国的贸易逆差提供融资。这样，美国国内投资与储蓄的缺口就被外国储蓄所弥补，通胀和美元贬值压力大大减轻。如果不存在其他国家对美元外汇储备的强烈需求，美元的崩溃早就是不可避免的了。

事实上，布雷顿森林体系崩溃之前的1969年，全球外汇储备总量仅为330亿美元。到2021年底，全球官方外汇储备总量已经达到13万亿美元（其中美元外储为7万亿美元），增长了近400倍。

诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼的国际金融观点认为，一个国家实际上是不需要外汇储备的，需要的是资信。如果这个国家的资信度高，它随时可以从国际金融市场上借到需要的美元，所以它不需要外汇储备。事实证明，这样一种说法是完全错误的。

3.现阶段国际货币体系改革方向

全球金融危机爆发之后，时任国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德曾在北京经济发展论坛上发表讲话称，现阶段国际货币体系的改革应该集中在两个方面：第一，确保全球金融安全网（GFSN）足够大、自洽且能帮助所有经济体；第二，加强全球合作，稳定全球经济。对于第二点，我没有异议；对于第一点，我的问题是，这个全球金融安全网到底要多大才能算得上足够大？

所谓全球金融安全网，包括各国的外汇储备、中央银行之间的双边互换额度、区域安排以及以国际货币基金组织为中心的多边借贷安排。全球金融安全网的资金来源包括：国际货币基金组织配额6600亿美元，特别提款权分配2500亿美元，国际货币基金组织的借款安排5433亿美元；区域金融框架，包括多边化清迈货币互换协议（CMIM）2400亿美元，欧洲稳定机制（ESM）4400亿欧元；中央银行之间的永久性货币互换额度3330亿美元；各国的外汇储备11万亿美元。

2015年，全球GDP是75.22万亿美元，全球金融安全网中的外国外汇储备总和是11万亿美元，占全球GDP的15%，这是一笔非常巨大的资金，对于全球经济尤其是对于新兴经济体必然造成沉重负担。

来自国际货币基金组织配额、区域金融框架和各个国家外汇储备等的全球金融安全网资金超13万亿美元。如此大规模的资金是否足以满足全球金融安全网的需要呢？可能未必。

对于国际货币基金组织来说，它所面临的挑战不是确保全球金融安全网足够大，而是如何降低非国际储备货币发行国积累储备资产的必要性。换言之，是如何改革以美元为中心的国际货币体系。

对于每个国家而言，制定和执行正确的经济政策是减少所需外汇储备量的前提条件。例如中银两融，如果一个国家能够建立更灵活的汇率制度，该国对外汇储备的需求就会大大减少。相比之下，如果一个国家拒绝采用灵活的汇率制度，同时放弃资本管制，该国一旦受到持续的攻击，再多的外汇储备也不足以使其避免金融危机。

全球不平衡下的美元崩溃与货币体系风险

从国际金融关系的角度来看，一个老问题依然没有解决，这就是2006年前后国际金融界热议的全球不平衡问题（global imbalances）。2006年，美国海外净债务为1.8万亿美元，约占美国GDP的13%，2022年这一数值已经上升到18万亿美元，占美国GDP的70%。当时大家担心，外资突然停止流入美国（sudden stop）就会导致美元贬值、美债违约或通货膨胀导致的实际违约，也就是我们一开始所说的，裁缝突然发现顾客给他开出的借条已经变成废纸。

时任美联储主席伯南克当年指责贸易顺差国的储蓄过剩是导致全球不平衡的原因。事实上，导致全球不平衡的更重要原因是美国的储蓄不足。虽然当年我们担心的由全球不平衡引起的国际收支危机并未发生，全球金融危机爆发之后美国的私人储蓄明显上升，但美国储蓄不足的问题依然没有改变。时至今日，美国已经积累了18万亿美元的净外债和35万亿美元的国债——两者对GDP之比分别超过70%和100%。

金融的诡异之处在于，你相信它没事，它就没事。没人知道，面对美国日益恶化的债务形势，投资者对美元和美国国债的信心还能维持多久。

谈到这里，我想起了《北京共识》的作者乔舒亚·库珀·雷默（Joshua Cooper Ramo）所说的“沙堆实验”。一粒一粒沙子从一个容器里漏下来，形成锥体。物理学的内在规律使得这些沙粒形成一个稳定的沙堆。但当沙锥达到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子都可能导致沙堆坍塌。但同样可能的是，哪怕再有成千上万粒的沙子落下，沙锥依旧岿然不动。

一粒沙子掉落导致沙锥坍塌和一千、一万粒沙子掉落导致沙锥坍塌的概率是一样的。没人知道沙锥何时坍塌。同样，没人知道市场何时对美元丧失信心，从而导致美元崩溃。但是，为慎重起见，你是不是要在你的决策中把这种可能性考虑进去呢？

国际货币体系改革与重构：艰难的地区协调与国际货币体系碎片化

1.人民币国际化与东亚地区区域货币合作

亚洲金融危机的爆发使东亚国家认识到：在全球化条件下，一个国家很难独自抵挡实力雄厚的国际资本的冲击；而现有国际经济组织又难于对受冲击国家提供及时的帮助（或这种帮助的条件难以接受）。在这种情况下，地域上接近的国家自然把希望寄托在邻国（经济体）之间的相互帮助之上。

1997年9月，日本在中国香港举行的七国集团会议上提出建立“亚洲货币基金”（AMF）的设想。日本所建议的主要内容是：日本和其他亚洲成员国共同筹资1000亿美元基金以处理亚洲国家国际收支平衡的紧急问题。理由是：亚洲货币基金可以更为迅速地为出现国际收支困难的亚洲国家提供贷款。而且，由于是“亚洲”货币基金，紧急贷款的提供方式可以更为“亚洲化”，受援国不必接受国际经济组织那样可能的“苛刻”条件。但由于未能得到国际社会的普遍支持，日本在1997年底撂置了亚洲货币基金建议。

随着亚洲金融危机的发展，由于东亚国家政府，特别是中、日、韩之间加强了交流与协商，东亚国家政府之间的货币合作终于取得了一定进展。1999年11月，ASEAN＋3（东南亚国家联盟加上中国、日本和韩国）峰会在马尼拉通过了《东亚合作的共同声明》，同意加强金融、货币和财政政策的对话、协调和合作。

2000年5月，ASEAN＋3的财政部长在泰国清迈达成了《清迈协议》（CMI）。协议内容包括：充分利用ASEAN＋3的组织框架，加强有关资本流动的数据及信息的交换，扩大东盟的货币互换协议。同时，在东盟与其他三国（中国、日本和韩国）之间构筑双边货币互换网和债券交易网。

2000年8月，ASEAN＋3的中央银行又将多边货币互换的规模扩大。令人遗憾的是，在全球金融危机期间，《清迈协议》未能发挥重要作用。由于地缘政治因素和经济实力的变化，东亚区域金融一体化将比以往面临更多的挑战。

2.国际货币体系碎片化

国际货币体系碎片化的进程可能已经开始。例如，2008年全球金融危机之际，美联储、英格兰银行、加拿大中央银行、日本央行、欧洲中央银行和瑞士中央银行的货币互换协议，在降低利率和避免流动性冻结方面发挥了非常有效的作用，但是货币互换是在没有与国际货币基金组织合作的情况下进行的。尽管六行集团货币互换有积极作用，但不可否认的事实是，六行集团加大了全球金融安全网的碎片化。

国际货币体系碎片化的进程会进一步发展，未来形成货币集团的可能性不能排除。面对这种可能的趋势，中国的立场是明确的：中国将进一步推进“双循环、国内循环为主”的战略调整，改善国际收支平衡，完善汇率形成机制，落实金融服务业自由化承诺，在对跨境资本进行有效管理的同时有序开放资本项目下人民币的自由兑换，继续推进人民币国际化进程。

中国将继续努力维护国际货币基金组织和其他多边国际组织的权威、遵守国际货币基金组织和国际清算银行（BIS）的既定规则，继续推进不同形式的国家间的金融合作。希望东亚国家在《清迈协议》的基础上，重启东亚地区的区域金融合作。

（作者系中国社会科学院学部委员）